Sobre Empresas Estatais - Shleifer e Vishny/1997

Na última publicação, havia sido dito que o próximo post seria sobre um artigo de David Hirshleifer, Angie Low e Siew Hong Teoh, chamado "Are Overconfident CEOs Better Innovators?", publicado no Journal of Finance. Entretanto, a análise crítica deste material ainda não será publicada hoje mas, sim, no futuro. O motivo deste ajuste é o texto sobre Governança Corporativa de Andrew Shleifer e Robert W. Vishny, conforme citação bibliográfica abaixo:

SHLEIFER, A. & VISHNY, R.W. 1997. A survey of corporate governance. JOURNAL OF FINANCE 52(2):737-783.

Como o título sugere, é uma ampla pesquisa sobre Governança Corporativa. Aliás, uma excelente obra que recomendo como leitura obrigatória para qualquer um interessado no assunto.

Todo o artigo é muito bom, porém um pedaço específico me chamou demais a atenção e, por isso, será aqui transcrito, em tradução livre de quem vos escreve. 

Qualquer semelhança com nosso país, que não é citado no texto, não é mera coincidência.

páginas 767-768

 "Cooperativas e Propriedade Estatal

Nós sugerimos que, em algumas situações, concentração de propriedade pode não ser ótimo porque os stakeholders que não são shareholders, como administradores, empregados e consumidores são deixados com poucos benefícios [...] Por exemplo, firmas privadas com grandes investidores podem não proporcionar qualidade suficiente ou enganar os stakeholders da firma devido a seu foco exclusivo nos lucros. Essa lógica tem sido usada para explicar porque planos de saúde, escolas infantis e até estabelecimentos varejistas são às vezes melhor oferecidos por cooperativas, incluindo cooperativas de consumidores. Ao votar pelos preços e pela qualidade, os stakeholders conseguem um resultado melhor do que seria com um proprietário com foco na maximização dos lucros.

Um argumento similar tem sido usado para justificar a propriedade estatal de firmas. Quando há poder monopolizado, externalidades, ou probemas de distribuição de renda, as firmas privadas com foco em maximização de lucros podem falhar em lidar com estas questões. Um político "publicly spirited) (publicly spirited politician, no original), pode então melhorar a eficiência ao controlar as decisões da firma. Tal argumento de bem-estar social é subjacente ao caso tradicional de propriedade estatal de ferrovias, eletricidade, prisões, escolas, saúde pública e muitas outras atividades (Laffont e Tirole (1993), Sappington e Stiglitz (1987)). Versões deste argumento são usadas para justificar a propriedade estatal de indústrias também.

Com algumas exceções de atividades onde a argumentação sobre propriedade estatal "é vencedora" (carries the day, no original), como a polícia e as prisões (Hart, Shleifer e Vishny (1997)), a realidade da propriedade estatal é amplamente inconsistente com este argumento de eficiência. Primeiro, firmas estatais não parecem servir ao interesse público melhor que as firmas privadas. Por exemplo, em muitos países as empresas estatais são mais poluidoras que as firmas privadas. De fato, os problemas de poluição são mais severos nos países ex-comunistas (former communist, no original) que foram dominados por firmas estatais (Grossman e Krueger (1993)). Segundo, contrário ao que diz a teoria, as firmas estatais são tipicamente extremamente ineficientes (tipically extremely inneficient, no original), e suas perdas resultam em enormes despesas nos tesouros de seus países (Kikeri, Nellis e Shirley (1992) e Boycko, Shleifer e Vishny (1995) pesquisam a evidência relevante). Em sua frequente desconsideração por objetivos sociais, além de sua extrema ineficiência, o comportamento das firmas estatais é inconsistente com a justificativa de eficiência para sua existência.

haters gonna hate

A visão da governança corporativa tomada neste artigo ajuda a explicar os principais elementos do comportamento das firmas estatais. Enquanto na teoria essas firmas são controladas pelo público, o controle de facto pertence aos burocratas. Esses burocratas podem ser pensados como possuindo direitos de controle extremamente concentrados, porém sem direitos a fluxos de caixa significantes, porque a propriedade dos fluxos de caixa da firma é efetivamente dispersada entre os pagadores de impostos do país. Além do mais, os burocratas tipicamente têm objetivos próprios que são muito diferentes do bem-estar social, e são ditados por interesses políticos (Shapiro e Willig (1990), Boycko et al (1996), Shleifer e Vishny (1997). Em resumo, os burocratas que controlam as firmas estatais têm, at best, apenas uma preocupação indireta com os lucros (porque os lucros fluem para o orçamento do governo), e têm objetivos que são muito diferentes do interesse social. No entanto, eles têm virtualmente poder completo sobre essas firmas, e podem dirigi-las para perseguir qualquer objetivo político. Propriedade estatal é então um exemplo de controle concentrado sem direitos a fluxos de caixa e com objetivos socialmente prejudiciais. Vistas desta perspectiva, a ineficiência das firmas estatais não é surpreendente.

 Alguma relação com o texto?

O reconhecimento da enorme ineficiência das firmas estatais, e as pressões sobre os orçamentos públicos, têm criado uma resposta comum around the world nos últimos anos, chamada privatização."

Análise Crítica: Artigo sobre Problemas de Agência em Firmas de Capital Aberto Edgerton/2012

O texto de hoje é sobre um artigo bastante recente sobre a Teoria da Agência, "Agency Problems in Public Firms: Evidence from Corporate Jets in Leveraged Buyouts”, cuja autoria é de Jesse Edgerton, publicado no Journal of Finance , volume 67 Edição 6, Dezembro, página 2187 a 2213, no ano de 2012.

Escolheu-se este material (assim como o próximo post), pois eu tive que fazer uma análise crítica de um artigo recente publicado em periódico de alto fator de impacto. Desta pesquisa, encontrei dois artigos muito interessantes - este que citarei hoje sobre Jets e outro, o próximo artigo do blog, sobre o efeito de CEO's superconfiantes em empresas de inovação, também publicado no Journal of Finance, que é classificado como A1 no Sistema Qualis Periódicos para Administração e possui altíssimo fator de impacto:

"O fator de impacto do The Journal of Finance cresceu de 4.218 em 2011 para 4.333 em 2012. JF está agora colocado como o primeiro lugar entre 86 periódicos de Negócios, na categoria de Finanças, e o terceiro lugar entre 332 periódicos na categoria Economia (tradução livre do autor)". (20/06/2013, clique aqui para ler a notícia na origem).

Jesse Edgerton possui Ph.D. em Economia pelo M.I.T. em 2009 e, atualmente, trabalha com Estratégia Global de Macro Crédito na The Goldman Sachs Group, Inc., além de possuir uma notável carreira profissional, passando pelo Federal Reserve Bank of New York, Federal Reserve Board e MIT Department of Economics. Além do Journal of Finance, o autor já publicou em outro periódico com alto fator de impacto, Journal of Public Economics, em 2010.

A discussão gira em torno da Teoria da Agência. A frase inicial do artigo é: “managers de uma firma podem às vezes tomar ações para se beneficiar às custas dos investidores da firma” (p. 2187). Uma crítica implícita no artigo é sobre a falta de transparência (transparency) em empresas nos E.U.A., tema este citado em palestras de financistas renomados, como Prof. Frank LaRocca, Ph.D.: “é possível que os executivos consumam em demasia jatos corporativos se os shareholders estiverem impossibilitados de monitorá-los ou incentivá-los de maneira apropriada” (p. 2188).

Edgerton examina dados de frotas de jatos corporativos operados por empresas de capital aberto e empresas controladas por Private Equity Funds, PE-funds, grandes fundos de investimento que realizam Leveraged Buyouts para tomar o controle de empresas de seu interesse. Alguns autores argumentam que “os executivos exercem muito controle sobre suas próprias compensações e frequentemente decidem por pagamentos excessivos a si próprios”. Neste sentido, este paper traz “nova evidência” através da “mensuração de um tipo particular de comportamento das firmas quando há potencial para abuso gerencial – o uso de jatos corporativos” (p. 2188).

Quem acha que vai andar desses "numa boa", depois que virar CEO, deve se preocupar com os estudos do Edgerton.

Assume-se que grande parte das atividades de executivos ligadas ao uso de jatos corporativos é perfeitamente consistente com a maximização do valor dos shareholders. Assim, o autor busca “fazer a distinção entre o uso excessivo e o eficiente dos jatos corporativos através da comparação entre frotas de jatos em firmas de capital aberto com aquelas das firmas controladas por PE funds (2012, p. 2188). Entretanto, expõe-se que "o uso de jatos em si pode ser oneroso, com custos operacionais podendo alcançar USD 5 milhões por jato/ano (com USD 1 milhão sendo “bem típico”)".

Edgerton comenta que “um grande conjunto de evidências sugere que a abordagem dos PE funds obtém êxito em melhorar a eficiência em companhias de portfólio” (p. 2188). Há três componentes identificados como chaves para a abordagem das PE-owned firms: 1) alta alavancagem, 2) gerência altamente sensível a desempenho e monitoração ativa das atividades da firma por profissionais habilidosos. Estas mudanças, segundo o autor, têm a intenção de transformar as firmas em organizações melhor gerenciadas e mais eficientes. Além disso, existe uma grande quantidade de evidência que sugere que, quando os PE funds tomam o controle, a eficiência das companhias de portfólio aumenta.

Por esse motivo,o autor interpreta as frotas de jatos observados em companhias de portfólio PE-owned como um benchmark de eficiência contra o que comparar as firmas de capital aberto. Isto é, se as firmas de capital aberto têm frotas maiores que as firmas de capital próprio, “eu interpretarei isto como evidência de uso excessivo de jatos em firmas de capital aberto” (p. 2189).

A partir daqui, Edgerton oferece seu modelo de Seleção de Propriedade das Private Equity funds, seguido de especificações das duas amostras que utiliza, além de detalhes sobre a coleta e tabulação de dados. Após esta etapa, o autor realiza diversas regressões para testar empiricamente suas hipóteses. Toda esta informação, contudo, será apenas resumida a seguir e não será replicada integralmente aqui apenas por eu entender que um leitor "casual" de tópicos sobre business finance não conseguirá compreender, sendo mais interessado na ideia geral por trás do trabalho e suas conclusões. Para o leitor mais interessado, seja um acadêmico, seja por outra razão, é possível clicar aqui e verificar diretamente no artigo original (são regressões OLS simples).

Afinal de contas, as firmas de capital aberto tendem a oferecer mais privilégios ao management? 

Primeiro, Edgerton testa uma amostra transversal de firmas, e os resultados de todas as regressões apontam apóiam sua hipótese nula. Depois, o autor utiliza uma outra amostra, contendo firmas que eram de capital aberto e passaram por um Leveraged Buyout. O resultado pode ser exemplificado pela imagem abaixo:

O primeiro gráfico representa a Fração de Firmas que possuíam pelo menos um Jato durante o tempo, tendo como referência anos "antes da LBO" e "depois da LBO". É notável que, nesta amostra, depois da LBO, muitas empresas deixaram de possuir jatos, mesmo que fossem frações (o autor toma isso em consideração).

O segundo gráfico representa a relação entre Assentos em Jatos e Receitas Anuais. A mesma redução significativa é notada.

Estes resultados, assim como todos os outros citados no artigo, corroboram com o benchmark de Edgerton, ou seja, as empresas que são PE-owned realmente são mais eficientes do que as de capital aberto e, mais importante, privilégios com jatos, que consomem recursos significativos, são efetivamente reduzidos após as LBOs.

Como acontece essa redução? Aparentemente, pela troca de CEO! O autor escreve que “uma simples inspeção dos dados sugere que há uma relação clara entre as firmas que reduziram suas frotas após o buyout e as firmas que tiveram mudanças em seus CEO’s” (p. 2205-2206).

"[...] as reduções de frota observadas em firmas que passaram por LBO’s são, de fato, correlacionadas com executivos que desfrutaram de privilégios especialmente generosos e pacotes de compensação no período anterior ao LBO que tenderam a ser removidos após o LBO" (p. 2206).

É... não adianta nada "se aproveitar" e depois ser demitido por isso!

Conclusões de Edgerton

“Este paper apresenta evidência que mostra que firmas pertencentes a fundos de Private Equity em média possuem menores frotas de jatos do que empresas de capital aberto ou privadas que não são de Private Equityfunds. Essa diferença não é propensa a ser influenciada por variáveis omissas na análise transversal, já que também há claras reduções no tamanho da frota entre empresas de capital aberto que foram alvos de LBO’s privados” (p. 2211).

O autor argumenta que estes resultados são bastante consistentes com a presença de problemas de agência em uma substancial minoria de firmas de capital aberto. “Eu vejo esses resultados como contribuições um pouco diferenciadas para o debate sobre a severidade dos problemas de agência nas firmas de capital aberto e a necessidade de mais reformas na compensação executiva. A propriedade dos PE funds claramente reduz as frotas de jatos, e há muitas firmas de capital aberto cujas frotas parecem ser maiores do que os padrões das firmas PE-owned. [...] Apesar disso, firmas de capital aberto com frotas de jatos excessivas são a minoria. Este tipo de problema de agência que se manifesta em frotas de jatos com tamanho excessivo estão longe de ser onipresentes em empresas de capital aberto” (p. 2212).